光大固收：关于今年特别国债的8点思考

1:今年要发行新的专项国债，背景和以前不完全一样目前情况类似于2020年发行的特别国债在疫情影响下，经济下行压力加大，财政收入减少，但需要继续保持较高的财政支出强度但不同的是，2020年的专项国债在当年的政府工作报告和预算报告中早已提出，并不涉及年中预算调整

2:预计今年新增专项国债规模8000—2000亿元，大致在1.5万亿左右2022年一般公共预算收入减少3000—8000亿元，平均5500亿元这部分缺口有望通过增加一般公共预算中新增政府债务来解决，政府性基金预算收入减少规模大致在500—1.2万亿元，平均8500亿元这部分缺口有望通过在政府性基金预算中增加新增政府债务来解决目前来看，进一步增加地方政府专项债务的可能性不大，所以还是要增加中央政府的债务规模以上两个缺口，也就是今年新增专项国债的大概规模，在8000亿到20000亿之间，我们预计大概在1.5万亿左右

3:预计新增专项国债主要用于退税，防疫，基本民生支出，部分用于支持基础设施建设。

4:预计新专项国债仍将按市场分批发行，央行将采取适当措施予以配合。

5:由于年中预算调整，今年发行专项国债的决策程序相对更为复杂，目前可能仍处于前期讨论或酝酿阶段。

6:新的专项国债很难快速推出预计发行时间在第三季度

7.思考:在财政收入增速放缓，支出高速增长的情况下，发行特别国债对流动性的影响可能不大。

8:其他可能的政府债务工具:以前年度结转的政府债务金额往年还有1.3万亿的结转国债和地方债可供使用如果使用，可以在一定程度上减少新增专项国债的规模

风险警告

近期疫情反复，后续全球经济复苏的不确定因素依然存在，国内经济仍处于复苏过程中，疫情带来的衍生风险不容忽视。

题目:关于今年特别国债的八点思考——财政政策专题研究之九

上映日期:2022年5月12日

分析师:张旭

分析师:李树川

思考:今年有必要发行新的专项国债，背景和以前不完全一样。

2007年，财政部分批发行1.55万亿元特别国债，从央行购买外汇储备和中央汇金公司股权，成立中投公司2017年，财政部续发行了这批专项国债中到期的6000亿元2022年，这两批专项国债将有9502.5亿元到期，主要集中在三，四季度根据上次续发情况，我们预计财政部会续发这部分到期的特别国债

但是，在当前背景下，关于专项国债的讨论，不是关于这部分即将到期的专项国债的展期，而是在经济下行压力加大的背景下，在财政收入增速预计低于预算安排，财政支出需要在稳增长的逆周期调节下加强的情况下，如何平衡新增的财政收支缺口。

财政收入方面，根据今年3月十三届全国人大五次会议审议通过的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年全国一般公共预算预计收入21.01万亿元，增长3.8%，政府性基金预算收入9.86万亿元，增长0.6%实际收入执行情况:今年1—3月，全国一般公共预算收入6.20万亿元，同比增长8.6%，其中税收收入同比增长7.7%，非税收入同比增长14.2%但需要注意的是，由于1—2月份的财政收入可能会在第一年入库，而3月份以来中国经济基本面的走势已经发生了变化，因此3月份的数据可能会更好地反映当前公共财政在收入端的实际情况根据测算，3月份我国一般公共预算收入增速为3.4%，已经低于预算增速，税收收入增速为—0.2%，比1—2月下降近10个百分点此外，3月非税收入增速为14.9%，保持较高增速此外，主要税种方面，3月份国内增值税，消费税，企业所得税和个人所得税同比增速分别为—4.0%，8.6%，45.7%和—75.6%3月份，税收收入和主要税种增速回落一方面与退税减税政策有关另一方面，相对疲软的税收形势也印证了当前经济下行压力较大的现实政府性基金预算方面，1—3月，全国政府性基金预算收入，地方政府性基金收入和土地出让收入分别为1.38万亿元，1.30万亿元和1.20万亿元，增速分别为—25.6%，—26.5%和—27.4%2021年，全国政府性基金预算收入，地方政府性基金收入和土地出让收入分别增长4.8%，4.5%和3.5%可以看到，今年一季度，这三项收入的增速都出现了明显的回落考虑到土地出让收入占地方政府性基金预算收入的绝大部分，地方政府性基金增速下降主要是因为土地出让收入下降较快此外，3月土地出让收入增速为—22.8%，1—2月为—29.5%，降幅维持在高位

财政支出方面，2022年，全国一般公共预算安排支出26.71万亿元，增长8.4%，政府性基金预算支出13.90万亿元，增长22.3%支出实际执行情况:1—3月，全国政府性基金预算，地方政府性基金和土地出让相关支出分别为2.48万亿元，2.45万亿元和1.54万亿元，同比增速分别为43%，42.9%和—1.5%虽然土地出让相应支出减少，但政府性基金预算支出同比增速明显上升增长12.8%此外，我们假设2022年实际经济增长率为5.5%，平减指数为3%，那么名义经济增长率将约为8.5%算下来，两者相差4.3个百分点，为2014年以来除2020年以外的最高值从这个角度来看，我们认为两个预算的总支出强度全年维持在40.61万亿元的水平是合适的，基本上没有进一步提高支出强度的必要

第二个问题是，与预算计划相比，财政收入最终是如何减少的如上所述，根据预算方案，2022年，我国一般公共预算和政府性基金预算收入增速分别为3.8%和0.6%我们分别分析这两个预算

一般公共预算的收入端可以分为税收收入和非税收入其中，税收收入与经济本身相联系，但非税收入具有一定的弹性，因此税收收入增速往往较低，非税收入增速较高，税收收入增速越高，非税收入增速越低此外，在中国的一般公共预算中，税收占主导地位2021年一般公共预算收入合计20.25万亿，税收收入17.27万亿，非税收入2.98万亿今年一季度非税收入增速为14.2%，1—2月为13.7%，可见整体增速较为平稳但也要看到，这个增速明显超过名义经济增速我们认为通过非税收入获取财政收入可能不可取因此，我们以2个百分点为区间，测算了非税收入在0 ~ 14%增长区间的变化对于税收收入，我们在—4%到4%的范围内，以1个百分点的间隔，测算了不同税收增长率下的税收收入变化在不同的税收和非税收入增长率下，我们计算了一般公共预算收入与预算草案中收入计划的差异

从上表可以看出，在目前的情况下，实现预算草案中的计划收入并不容易在我们假设的72种情景中，一般公共预算收入与预算草案中计划收入之间的差额只有9种情景为正我们认为在上表中，带有橙色阴影的场景更有可能出现在这12种情景下，2022年一般公共预算收入与预算草案中计划收入的平均差额为5500亿元，整体在3000—8000亿元之间基于此，我们认为2022年一般公共预算的削减将大致处于这一水平

政府性基金预算收入方面，2021年全国政府性基金预算收入9.8万亿元，其中地方政府性基金预算收入9.39万亿元，占比95.8%，在地方政府性基金收入中，土地出让收入8.7万亿元，占全国政府性基金预算收入的88.8%，占政府性基金收入的绝大部分因此，土地出让收入基本上决定了政府性基金的预算收入2022年预算草案中，全国和地方政府性基金预算收入分别为9.86万亿元和9.44万亿元，增速分别为0.6%和0.4%由于土地出让收入占政府性基金预算收入的绝大部分，在全国和地方政府性基金预算收入分别增长0.6%和0.4%的假设背后，一个至关重要的假设是，2022年的土地出让收入将保持在2021年的水平，即8.7对于2022年土地出让收入，一方面，2017年以来，土地出让收入整体处于减速通道，另一方面，今年一季度，卖地收入增速仅为—27.4%以2个百分点为区间，计算不同土地出让收入下，全国政府性基金预算收入在—30%至4%增速区间的缺口

今年1—3月土地出让收入增速为—27.4%，3月为—22.8%目前房地产市场处于底部修复阶段，下半年企稳的可能性较大叠加去年下半年基数较低，我们认为全年土地出让收入增速最有可能跌至—10%左右如果取这个范围，土地出让收入减少的范围大致是5000亿元到1.2万亿元

综上所述，我们认为:

1)2022年减少一般公共预算收入大致3000—8000亿元，平均5500亿元这部分缺口有望通过增加一般公共预算中的新增政府债务来解决

2)2022年政府性基金预算收入减少5000—12000亿元，平均8500亿元这部分缺口有望通过在政府性基金预算中增加新增政府债务来解决目前来看，进一步增加地方政府专项债务的可能性不大，所以还是要增加中央政府的债务规模

3)以上两个缺口，即今年新增专项国债的大致规模在8000—20000亿元区间，我们预计在1.5万亿元左右。

思路:预计新增专项国债主要用于退税，防疫，基本民生支出，部分用于支持基础设施建设。

2020年，专项国债筹集的资金主要用于公共卫生体系建设和防疫相关支出，部分资金留作地方基层解决特殊困难，包括减税降费和疫情双重压力导致的基层收入下降和收支矛盾同时，为保障就业，基本民生，市场主体降租减息，扩大消费和投资提供金融支持中央政府负责发行专项国债供地方使用，所筹集的资金全部通过专项转移支付最终下达到市县基层，专款专用利息由财政部全额承担，1万亿的本金由中央和地方按照3:7的比例支付

我们认为，今年的特别国债仍将由中央政府举债发行，所筹集的资金最终将通过转移支付的方式直接流向地方政府资金将专款专用，投资对应原公共预算和政府性基金预算计划的部分，主要用于税收返还，防疫支出和保障群众基本生活，部分用于支持基础设施建设

4:预计新专项国债仍将按市场分批发行，央行将采取适当措施予以配合。

在中国的宏观政策实践中，由于法律的限制，中央银行不能直接购买国债2003年修订的《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购，承销政府债券和其他政府债券，第三十条规定中国人民银行不得向地方政府，各级政府部门，非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外这种法律限制也使得我国特别国债的发行具有鲜明的特点

第一次发行专项债券时，2700亿专项债券为记账式附息债券，由工，农，中，建四大行购买，但未向社会公开发售央行虽然没有直接干预，但通过降低存款准备金率在流动性上进行配合，实质上是通过专项债券将四大行的存款准备金转化为四大行的资本金

第二期特别国债，情况稍微复杂一些第一期6000亿，第七期7500亿，共计1.35万亿，发行给农行，但随后央行从农行购买了这部分特别国债，其余2000亿特别国债通过银行间债券市场公开发行从这个角度来看，这次特别国债是财政部在一级市场上向中国农业银行发行的同时，央行在二级市场上从中国农业银行购买了等量的国债，相当于央行通过中国农业银行认购了这两笔特种国债2017年，第二期专项国债续发期间，类似上述操作，即财政部在2007年第一期专项国债到期日发行等额专项国债与此同时，央行在公开市场上从一级交易商购买了6000亿元特别国债

第三期特别国债完全是分批公开发行的形式记账式国债全部采用承销团市场化公开招标方式发行，以10年期为主，5年期和7年期为辅，发行时间为6月中旬至7月为了平滑货币市场的短期波动，央行通过逆回购和中期贷款工具保持了合理充足的流动性，而财政部则调整了一般国债和地方债的发行节奏，为专项国债让路

对于今年特别国债的发行，我们认为:

一方面，三四季度有9502.5亿元特别国债到期。其中，7500亿元为此前定向发行，续发行可能仍采取类似2017年的方式，即财政部发行等额特别国债，央行在公开市场从一级交易商买入等额特别国债，剩下的2000亿可能还是公开发行，

另一方面，对于今年新增的专项国债，目前市场流动性相对宽裕，我们认为按市场分批发行的可能性较大在发行过程中，央行会根据市场资金情况通过公开市场操作甚至RRR进行配合

思考:由于年中预算调整，今年发行专项国债的决策程序相对更为复杂，可能仍处于前期讨论或酝酿阶段。

由于今年发行特别国债涉及年中预算调整，大致可能涉及以下程序:

1)宏观调控部门，根据经济形势，金融形势等。，形成今年新增专项债券的基本方案，上报国务院，

2)国务院根据实际情况形成相对成熟的方案，提交决策层进行决策，

3)决定通过后，国务院授权财政部向全国人民代表大会常务委员会提出预算调整的议案，

4)经全国人大常委会批准后，财政部将根据市场情况形成正式发行方案，

5)特别国债正式发行。

结合目前的公开信息，我们认为新专项国债仍处于前期讨论或酝酿阶段，大致处于上图的阶段1。

6:新的专项国债很难快速推出预计发行时间在第三季度

从以下线索可以判断今年新增专项国债的发行时间:

一是目前专项国债还处于前期讨论或酝酿阶段，后续涉及的决策程序较多，短时间内难以推出，

第二，目前地方政府专项债券处于加速发行阶段4月下旬，财政部发文要求加快今年专项债券的发行和使用一方面要求各地分解下达3月底达成的新增专项债券额度，原则上在4月底前分解下达至市县，另一方面，财政部要求加快新增专项债券的发行，6月底前完成今年大部分新增专项债券的发行，三季度完成剩余额度的发行，为后续政策的落实留出空间

第三，5月5日，财政部公布了2022年国债发行计划关键和非关键到期日的政府债券将在随后的每个月发行2022年9月，11月，12月分别有1647亿元，356亿元，7500亿元专项国债到期因此，在财政部公布的发行计划中，8月，9月，11月分别发行了两期10年期附息国债，比其他月份多发行了一期，应该与续发特别国债有关

如前所述，今年新增专项国债仍将由地方政府使用，四季度一般是国债发行的密集阶段因此，如果今年决定发行特别国债，实际预留发行特别国债的时间并不充分，大致在三季度的时间窗口考虑到今年新增专项国债的额度可能大于2020年，我们认为三季度的7—9月份可能是专项国债密集发行的时间

7.思考:在财政收入增速放缓，支出增速较高的情况下，发行特别国债对流动性的影响可能不大。

如果决策层决定今年发行专项国债，那么从5月份开始的一年中的每个月，国债供给都会相对密集基于此，推测5—6月为专项国债发行密集期，7—9月为专项国债发行密集期(国债净融资规模约为每月0.8万亿元)，10—12月为普通国债发行密集期

在之前的很多专题报告中，我们都指出，金融活动对市场流动性的影响要从财政收支和债券发行三个方面来看:税收缴纳，非税收入缴纳和债券发行都是资金从银行体系流向国库，体现为流动性吸收，财政支出是资金从国库回流到银行体系，是对流动性的吸收因此，发行国债只是金融活动对流动性影响的一个方面如果在国债发行过程中减少纳税活动或加快财政支出，其对流动性的影响可能并不明显

另外，从历史表现来看，2020年6—7月，在发行抗疫专项国债的过程中，流动性确实有所收敛如果说DR007和7天逆回购利率之差预示着市场流动性的变化，那么可以看出，在此期间，二者之差持续上升，预示着流动性的收敛但也要看到，在此期间，一方面央行在公开市场减少了流动性，另一方面，从财政活动来看，大量财政资金滞留国库2020年5—8月，存款类金融机构财政存款分别环比变动1.3，—0.6，0.5，0.5万亿从4月底到8月底，财政存款增加了1.7万亿正是由于央行公开市场操作和财政投入不足，当时的流动性出现了明显的收敛今年，我们认为这不太可能发生一方面，当前市场流动性非常宽裕，货币政策本身处于宽松通道，央行应该不会主动收紧流动性，二是目前财政收入乏力，支出处于加速通道，也导致财政资金难以留在国库

8:其他可能的政府债务工具:以前年度结转的政府债务金额。

我们在2022年1月22日发布的专题报告《财政储粮:内涵，规模与影响——财政政策专题研究之八》中指出:

从国债金额来看，2021年国债实际净融资比预算的27.5亿元少4737.5亿元，如果以2007年为起始年，从2007年到2021年，累计新增国债结转额为9396.9亿元预计2022年一般公共收入增速将明显低于2021年，这符合国债可能动用往年结转额的情况我们认为2022年国债发行时有可能使用结转额

地方政府债券方面，2021年，新增专项债券比预算数少2289.4亿元，如果以2015年为起始年，2015年至2021年，地方政府专项债券累计新增结转额为2229.4亿元我们认为2022年可用于新增专项债券的结转金额为2000亿元2021年新发行的一般债券可结转至2022年的金额大致为367.5亿元如果以2015年为起始年，从2015年到2021年，地方政府一般债务累计结转额为1535.5亿元，不算低，这个数额也可以使用

上述政府债务工具总规模约为1.3万亿元，是对新增专项国债的补充如果使用它们，可以在一定程度上减少新增特别国债的规模

风险警告

近期疫情反复，全球经济复苏的不确定性依然存在，国内经济仍处于复苏过程中，后续仍存在诸多不确定性。

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