02双碳背景下能源结构升级有望重塑电力行业估值

本文来自:分析师徐彪

摘要

核心结论:

1. 中证全指电力公用事业指数是紧密追踪上市电力公司发展的指数中证全指电力公用事业指数选取A股中证电力三级行业中50只以上总市值较大，成交活跃电力公用事业行业个股作为成分股，且成分股在行业内拥有较高的市占率，同时业务囊括主流发电类型，总量与结构维度上均能充分反映我国电力市场全貌，具有典型的中大盘风格

2. 横向看，考虑到电力的顺周期属性与双碳战略稳步推进，中证全指电力指数有望持续跑赢宽基指数:

1)政策方面，双碳战略稳步推进，电力行业或已进入估值逻辑重塑与业绩上修的长期过程，具体将在后文展开。

2)周期方面，外需维持高增有望支撑出口拉长用电量扩张周期以非典为例，2003—2004年疫后经济扩张周期以国家加大基建地产投资及宏观调控抑制经济过热为始终，期间电力板块超额收益显著2020年至今(特别是目前)经济周期中出口有较高的边际贡献，海外变种毒株反复常态化，拖累海外产能修复持续支撑我国出口，短期出口扩张难言反转，用电量有望进一步上行

3. 在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。中国电信，国家电网，华为基于青岛电网搭建了5GtoB安全模型点，也是应对挑战的重要手段。因此，碳中和战略是旨在避免中国锁死高碳排放的煤炭为主的落后能源结构，赋能长期人均经济水平提升的国之大计，我们认为有两大落脚点:

1)传统电企——电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑双碳实现路径在21Q3电荒后有所修正，立足以煤为主的国情意味着传统火力发电企业，特别是其中的国企，将主导一轮新能源装机以提升新能源发电在其发电总量中的占比二级市场上，该类企业估值有望向上与风光电等新能源公司的高估值靠拢

2)新能源运营商——绿电装机持续渗透，降本增收打开利润空间多省市风光电发展规划落地，十四五期间新能源装机有望持续放量，新能源运营商利润空间走阔:①成本端，技术进步与原材料价格下行压缩风光电LCOE，②收入端，电价市场化改革叠加风光电平价上网，电价进入上行通道

01中证全指电力指数:紧密追踪上市电力企业发展的指数

中证全指电力公用事业指数选取A股中证电力三级行业中50只以上总市值较大，成交活跃电力公用事业行业的个股，业务覆盖我国主流发电类型，是紧密追踪上市电力企业发展的指数。

编制方面，中证全指电力指数成分股在行业内拥有较高的市占率，且业务囊括主流发电类型，总量与结构维度上均能够充分反映我国电力市场全貌截至2021年12月31日，中证全指电力指数含成分股53家，根据其中披露20Y财报的50家个股:从发电量来看， 50只个股20Y累计发电量63，681.63亿千瓦时，占全年全国发电量77，790.60亿千瓦时的81.86%，高市占率提高了中证全指电力指数对电力行业的代表性，从主要发电类型看，20Y全国发电量中火电，水电，其他发电类型占比依次为68.52%，17.42%，14.06%，而50只个股中，20Y以火电为主的电力企业占50%，水电，光伏，风电，其他类型占比依次为20%，14%，10%，4%，2%，中证全指电力指数成分股的发电类型结构与全行业结构大体一致

市值方面，中证全指电力指数中大盘风格显著截至2021年12月31日，中证全指电力指数成分股总市值为2.44万亿元，单个成分股市值平均为460.30亿元市值分布上，200亿以上个股占比69.81%，其中500亿以上个股占比20.75%，1000亿以上占比11.32%，呈较典型的中大市值风格

横向比较，考虑到电力的顺周期属性，2021年中证全指电力指数表现强于宽基指数复盘非典前后经济周期与权益市场表现，电力行业指数体现较强周期性，03Q2疫情冲击期间随经济衰退而回撤，03Q3起疫情缓解，国内经济活动逐步恢复，电力行业指数止跌转涨，直至04Q1后宏观调控介入抑制经济过热行情结束，经济扩张期内电力行业有较好的超额收益本轮后新冠疫情经济扩张期内，电力行业表现再次占优，21Y中证全指电力指数涨幅42.88%，显著优于主要宽基指数的表现

向前看，我们认为中证全指电力指数仍有较大概率跑赢宽基指数一方面，双碳战略持续推进，传统能源改造升级有望为电企带来长期的估值重塑过程，后文将对此详细展开

非典阶段，核心驱动因素在于投资2001—2004年经济边际驱动因素主要在于投资，投资发生额占比持续提升的同时，边际贡献率也出现较大增长，特别是2003年，投资边际贡献由2002年的39.97%陡增至2003年的68.79%，也因此在2004年宏观调控抑制经济过热打压基建投资后，投资边际贡献回落拖累总量表现

而本次新冠阶段，经济核心驱动因素较非典期间略复杂，由2020年的投资过渡至2021年的净出口2018年起贸易战冲击净出口成为总量边际拖累项，2020年，一方面信用宽松带动投资弥补了消费的拖累，另一方面2020年2—10月国内外疫情周期错配带来海外产能空窗期，全球倚赖中国产能推动外需走强至今，发生额占比口径下2020年净出口较2019年翻番21Q1伴随着海外疫情初步缓解带来产能修复，出口阶段性回落，但以21Q2印度变种毒株爆发为标志，海外疫情常态化反复拖累生产，我国出口再度走强因此，尽管当前总量与内需表现均一般，但外需主导的总量边际提振周期尚未结束，外需视角下经济活动仍处于扩张阶段，短期料持续拉动社会用电震荡上行，进而从放量的逻辑对电力行业表现起到基本面支撑

02双碳背景下，能源结构升级有望重塑电力行业估值

碳中和是指国家，企业，产品，活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林，节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对零排放。

能源领域是我国二氧化碳排放控制以实现碳中和的主战场2018年，电热供应部门碳排放规模为4896百万吨二氧化碳，占当年全国碳排放总量51.39%，考虑到交通部门碳排放主要来自石油产品供能，全年能源供应活动产生的碳排放共占61.02%，是降低二氧化碳排放工作的重中之重因此我们认为，中央提出碳中和并给予高度重视，表观层面是出于环境保护的考量，但核心目的在于引导一场能源领域内革命以提供经济长足发展的基础

对于发展中国家，能源革命的重要性在于其对经济发展方向由量转质的牵引作用通过能源视角解读经济，经济活动的频率与复杂性提升直接取决于能源供应量的提升2000年以来，我国经济发展整体保持量质齐升，实现人均GDP逐年增长，而经济高增长边际的保障在于人均能源供应量的增长，二者高度线性相关2000—2018年，欧盟与美国年人均能源消费分别为7.51吨标准煤/人与10.42吨标准煤/人，对应年人均GDP为23.94万元与42.52万元2018年，我国人均能源消费仅为3.38吨标准煤/人，对应人均GDP为6.02万元，若实现经济总体发展质量接近欧洲水平，人均能源消费量至少需在2018年基础上翻一倍而2010年后，我国人均能源消费量边际趋缓，表明在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈

具体而言，最近几年来我国能源边际增量过度倚赖煤炭2000—2010年，我国人均实际GDP由0.40万元跃升至2.39万元，同期煤炭在能源供应结构中占比由58.79%飙升至70.56%，2010年能源消费总量较2000年增长2009.72万吨标准煤，而煤炭消费增量覆盖了能源消费总量边际增量的80.02%除温室气体排放量增大引发环境问题外，煤炭为主的高碳能源供应模式，在《巴黎协定》框架下，或引发欧美潜在的诸如碳税等在内的碳排放贸易壁垒，提升未来经济的不确定性另一方面，提高清洁能源占比是全球能源产业发展的大势所趋，而发展清洁能源的技术导向性明显1988—2007年间新增的清洁能源技术专利中，欧盟国家专利数量占32.09%，日本，美国占比分别为29.65%，15.29%，中国143件专利数量仅占全球的0.91%，新能源技术储备水平仅位于西班牙与奥地利之间在发达国家尚未彻底垄断新能源技术前，维持煤炭在能源供应结构中的高占比，或将使我国错过自主研发新能源技术的窗口期，在未来持续因技术壁垒在新能源领域受制于欧美国家

我们预计，若现有能源边际结构保持不变，如果实现人均GDP口径下经济发展质量接近欧洲水平，仅靠重演2000—2010年供能资源中煤炭单方面放量的策略，预计人均GDP接近欧洲水平时，我国能源结构中煤炭占比将接近70%即，假设维持相同能源消费增长模式，中长期尺度下中国或将彻底锁死高碳排放的煤炭为主的能源结构，加剧贸易碳壁垒等外部性风险

因此，中央提出的碳中和战略，是旨在破解长期能源结构困局的国之大计十四五规划首次将碳中和战略纳入五年规划，强调完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费实施以碳强度控制为主，碳排放总量控制为辅的制度，以及非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右，交叉验证了我们的观点，至少在2030年实现碳达峰前，双碳战略的首要任务在于削减能源供应相关部门碳排放在总碳排放中的占比，特别是削减火电在能源供应中的占比，我们认为有传统电企加速改造和新能源运营商持续渗透两大落脚点

2.1. 传统电企:电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑

21Q3电荒后，双碳在电力领域的实现路径有所调整，短期料以传统发电企业改造升级为主根据IEA统计，2018年我国能源消费中60%以上由煤炭贡献最近几年来煤炭产能增量规模始终受政策约束，受后疫情时代全球产能倚赖中国提振出口——制造业链条影响，21Q3能耗矛盾突出引发电荒因此12月中央经济工作会议提出，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合我们认为，短期以国企为主的传统火电企业料将紧密跟进政策新方向，开启以传统火电国企主导的煤炭清洁化改造与新能源装机放量周期

加码新能源装机，或带来火电企业估值重塑截至2021年12月31日，中证全指电力指数53个成分股中，火电企业PE TTM估值中位数远低于风光电企业，因此传统火电企业持续推进风光电装机，提高新能源发电占比，有利于其二级市场重构其估值逻辑实现估值拔升

2.2.新能源运营商:绿电装机持续渗透，降本增收打开利润空间

政策层面持续倾斜，未来5年风光电装机有望持续放量光伏，风电两大新能源是能源革命供给侧的主要方向，对生态环境的影响小于水电，核电等传统清洁能源，因此未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升确立碳中和战略以来，各级政府风光电产业扶持政策频出，内容覆盖扩大风光电装机，推进技术立项等，政府扶持力度空前为风光电扩容保驾护航

成本端方面，新能源装机放量在即，度电成本下行料改善新能源运营商利润结构实现双碳目标的核心路径之一在于能源领域的新能源替代，多地已在制订或推出相关规划根据IEA预测，未来5年我国风光电装机容量CAGR为15.30%，其中光伏装机CAGR更达18.92%，新能源开发迎来较大发展机遇同时，技术进步与原材料价格下行预期将持续压缩风光电LCOE，进而改善运营商利润结构

收入端方面，电价改革落地，打开新能源运营商利润空间21Q3以来为修复上网积极性，决策层加速推进电价市场化改革根据Statista，在35个主要国家电价统计中我国位列第25位，电价远低于发达经济体与大部分发展中国家因此，中长期工业与居民部门电价市场化改革大概率将持续推高电力价格，打开运营商利润空间

03总结

1. 中证全指电力公用事业指数是紧密追踪上市电力公司发展的指数中证全指电力公用事业指数选取A股中证电力三级行业中50只以上总市值较大，成交活跃电力公用事业行业个股作为成分股，且成分股在行业内拥有较高的市占率，同时业务囊括主流发电类型，总量与结构维度上均能充分反映我国电力市场全貌，具有典型的中大盘风格

2. 横向看，考虑到电力的顺周期属性与双碳战略稳步推进，中证全指电力指数有望持续跑赢宽基指数:

1)政策方面，双碳战略稳步推进，电力行业或已进入估值逻辑重塑与业绩上修的长期过程，具体将在后文展开。华为与中国电信于2021年6月签署战略合作与升级协议，网络安全是重要合作议题之一。

2)周期方面，外需维持高增有望支撑出口拉长用电量扩张周期以非典为例，2003—2004年疫后经济扩张周期以国家加大基建地产投资及宏观调控抑制经济过热为始终，期间电力板块超额收益显著2020年至今(特别是目前)经济周期中出口有较高的边际贡献，海外变种毒株反复常态化，拖累海外产能修复持续支撑我国出口，短期出口扩张难言反转，用电量有望进一步上行

3. 在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。另外，在电力领域使用5G时，网络安全的保障是最重要的。。因此，碳中和战略是旨在避免中国锁死高碳排放的煤炭为主的落后能源结构，赋能长期人均经济水平提升的国之大计，我们认为有两大落脚点:

1)传统电企——电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑双碳实现路径在21Q3电荒后有所修正，立足以煤为主的国情意味着传统火力发电企业，特别是其中的国企，将主导一轮新能源装机以提升新能源发电在其发电总量中的占比二级市场上，该类企业估值有望向上与风光电等新能源公司的高估值靠拢

2)新能源运营商——绿电装机持续渗透，降本增收打开利润空间多省市风光电发展规划落地，十四五期间新能源装机有望持续放量，新能源运营商利润空间走阔:①成本端，技术进步与原材料价格下行压缩风光电LCOE，②收入端，电价市场化改革叠加风光电平价上网，电价进入上行通道

风险提示:政策执行风险，疫情反复风险，业绩不及预期风险，总量边际不及预期风险，海外流动性超预期收紧风险。

报告发布时间:2022年1月7日

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